CMF中国宏观经济理论与思想报告发布会于2022年4月13日在京举行。都强调加主题为“货币与财政关系视域下的致美着陆现代货币理论评析”。中银国际证券全球首席经济学家管涛出席并演讲。国经

以下为演讲实录：

管涛：现在MMT（现代货币理论）生不逢时，济硬尽管MMT的为何可行性值得进一步商榷，但要加强财政货币政策的鲍威协调联动确确实实是值得深入思考的问题。

我从五个方面做一个汇报。尔和

第一，耶伦目前全球重回高通胀、都强调加高利率时代，致美着陆可能破坏了MMT实施的国经基础。大家注意到最近国际清算银行总裁做了一个演讲，题目是“通胀时代的回来”，他指出，将近60%的发达经济体通胀超过5%，超过一半的新兴市场发展中国家通胀率高于7%，未来全世界有可能进入一个高通胀高利率的时代。在这之前，MMT大行其道的重要原因就是2008年金融危机后，世界经济进入新平庸，低利率、低通胀、低增长。MMT现在实施的基础发生了很大的变化。

第二，卷土重来的高通胀让我们有机会重新反思MMT，还是要敬畏市场，敬畏规律。我还是不合时宜的引用郭树清主席2020年6月18日在论坛上的发言，他当时有两个重要的判断，第一个讲，目前来看，疫情在较长时期内与我们共存，但我们知道还有不少的国家和地区在谋划新的刺激措施，建议大家三思而行，应当为今后预留政策空间。我们到底要和疫情奋斗共存多长时间，我们都不知道。这是一个判断。

还有一个判断讲通胀，过去通胀似乎消失了，但难道通胀永远不会回来吗？他讲，尽管目前主要经济体物价水平上涨并不明显，但考虑到国际供应链恢复需要较长时间，要素成本进一步上升，加之各国持续的刺激需求，货币派生机理发生变化，通货膨胀有可能卷土重来。我们现在发生的高通胀，就是教科书理论上的典型的高通胀，这一点值得我们思考。

第三，我个人最近也做了研究，为了证实一个观点，货币超发不一定有通胀，但通胀一定是因为货币超发。我的研究框架从流动性的三个取向，研究通胀演进的机理。流动性释放以后有三个去向，一个是实体经济，一个是金融市场，再就是变成僵尸企业贷款，陷入资产负债表的衰退。

第一个去向，实体经济会推高物价，就是通胀。我们发现发展中国家、新兴市场一旦货币超发，就很容易发生通货膨胀。发现一些很有意思的情况，为什么发展中国家容易出现通胀呢，很重要的一个原因是金融市场发育程度比较低，吸收过剩流动性的能力比较弱，一旦流动性过剩就容易溢出到实体经济，推动物价全面上涨。去年这一轮通胀也是首先从新兴市场发展中国家开始的，也是他们率先加息的，那时候加息还没有美联储紧缩，只是预期，当时美联储还一口咬定通胀是暂时的，尽可能的宽松，到年底没办法了实在扛不住了。

我们发现M2货币供应量和通胀的关系不但有相关性，还有因果关系。通过格兰杰因果检验发现，无论是发达国家像美国、英国，还有发展中国家土耳其、阿根廷、印度尼西亚，他们2019年到2021年年均在5%显著性水平下，拒绝远假设，表明M2是CPI的格兰杰原因。所以我们做了一些定量分析，只要你有通胀肯定是和M2有关的，没有M2就不会有通胀。

第二个去向是金融市场，比较典型代表的是日本80、90年代的资产泡沫、2008年以后美国资产价格上涨。我们发现一个很有意思的情况，他们没有出现通胀，货币流动性没有变成通胀，反映在货币的流通速度降低，我们看到日本到1990年底M2流通速度比1984年底下降了16.4%，美国的流通速度到2019年底比2007年底下降了28.3%，因为大量的流动性进入金融市场形成了空转，所以它的流通速度下降。我们研究了2020年，为了应对疫情冲击美联储采取了史无前例的货币宽松，在2021年一季度之前，美国资产价格飙升，同时伴随着M2的流通速度，从2019年底1.42次降到了2020年3月底的1.12次，下降了21.2%，但随着二季度以后，美股上涨放缓，通胀压力开始显现，我们可以看到一个很有意思的情况，M2的流通速度基本稳定在1.12次左右的水平。为什么美股涨不动了以后，美国通胀4月份以后开始持续爆表呢，这是一个很有意思的情况，流动性当不能被金融市场吸收之后，更多的流向实体经济大水漫灌，通胀如期而至。

第三个去向是僵尸贷款，这个比较典型的例子是日本的经济停滞，很有意思的情况，到2019年底，日本的M2流动速度比1990年底下降了39.8%，虽然M2增长很快，但是大量的变成了僵尸企业贷款，不产生效益，所以流动速度放慢。我们可以用这个逻辑可以解释这三个去向，也可以解释2020年这一波美联储刺激以来美国通胀的演进，整个框架还是夯实的。

第四个可以看到，鲍威尔面临所谓的沃尔克时刻，通胀持续爆表，从去年11月份CPI 7%之后，最新CPI  3月份是8.5%，已经是四十年一遇的高通胀，哪怕认为高点马上要出现，但可能到2023年底以前也难以回到他们的通胀目标2%左右的水平。实际上，美国的通胀，上一次2008年的危机应对，美联储应该没有实行MMT，它的财政刺激很早就开始退出了，主要是三轮量化宽松单兵突进。但是从历史上来看，当货币刺激伴随着财政刺激的时候往往是通胀不期而至，像70年代的经济滞胀，当然前期有越南战争搞的“伟大的时代”，财政赤字。这一次美国财政货币双刺激，通胀如期而至。所以，这次通胀的一个重要原因就是由于双刺激导致的需求过热。当然我们不能忽视供给侧的冲击，而且供给侧的冲击从目前来看短期内很难看到清晰的缓解的迹象，比如产业链供应链的稳定，面临疫情冲击，面临地缘政治风险的冲击，甚至中国防疫政策对产业链供应链，包括国际物流的畅通也会有一些溢出的影响。还有能源转型、极端气候、劳动力短缺，特别是去全球化、经济金融的脱钩等等，这些对于过去那些低通胀的逻辑都是很大的变化，正好碰上双刺激，供给和需求正好契合了，这个通胀就不可避免。

现在美国面临一个最大的问题，两个通胀的螺旋正在逐步蓄能，一个是通胀和通胀预期的螺旋，还有一个是薪资和工资上涨的螺旋。所以，美联储现在急着加息，就是避免一旦这两个通胀螺旋成形以后，就会造成通胀的脱锚，造成将来控制起来更加困难，这也是国际货币基金组织在去年10月份世界经济展望里分析的前景，通常情况下央行不必要货币政策迅速对通胀做出反应，但如果出现了通胀脱锚的风险就必须提前响应。因为一旦通胀脱锚，最后会影响货币政策的公信力，影响消费者的预期，一样不利于增长，不利于就业，所以，呼吁央行应该及时对通胀，一旦出现通胀脱锚风险及时做出响应。

鲍威尔目前虽然面临所谓的沃尔克时代，但他面临的挑战远比沃尔克更为严峻。沃尔克当时比较简单，是在增长和通胀之间做出选择，二选一，所以，他用20%的高利率把通胀用两三年的时间压到个位数，但是付出的代价是经济衰退和失业激增。现在无论是鲍威尔还是耶伦都说加息不会导致硬着陆，但是我个人认为这是他们基于职业，而不是专业的判断。（职业大家都知道是指干什么的）。

除了要做二选一的选择之外，还有一个重要的挑战，金融稳定，表现为两个方面的风险，一个是高债务杠杆，一个是高资产价格，这两个问题在当时沃尔克时代都没有碰到，沃尔克当时相对容易一些，目标还少一些，但对鲍威尔来说面临这样大的挑战。在这样的情况下，高通胀高利率将会威胁到MMT的实行，它会由于高利率可能会影响政府债务的可持续性，有可能会令美国政府负债进入所谓的旁氏融资阶段，它借钱只能够还利息，甚至覆盖不了利息，在这样的情况下，债务的可持续性也值得思考。

对于中国的启示。

一方面我们可以总结中国的经验。为什么现在我们还有财政和货币政策的空间，很重要的一个原因，前期在疫情防控比较有效的情况下，我们的财政货币政策都比较克制，后果就是避免过度刺激带来的通胀压力。而且试想，如果在2020年像有些专家建议的那样，财政货币政策火力全开，我们都学美国欧洲的做法，财政赤字率搞到百分之十几，M2也搞到二三十，我们不知道当时会出现什么样的情况，但可以预见到，目前面临动态清零政策又进入到新的阶段，这时候需要进一步刺激的时候，如果政府的工具箱里已经没有子弹了，就会是什么样的情况。

第二，我们可以注意到，最近一段时间有一个很大的新闻，央行发了新闻稿，用储备投资收益上缴财政。这实际上是一个财政政策，不是货币政策，有人说它相当于50个基点的全面降准，甚至说这会替代降准操作，我觉得这两个不是一回事。因为储备经营收益，按照中央银行法是要按年归大账以后上缴财政的，只是前两年因为疫情原因暂缓上缴，这次上缴，是把财政应得的钱交给财政。所以，它肯定不是MMT，也不是财政向央行透支，不是赤字的货币化，它是一个财政政策的操作，但是，确确实实对市场流动性会带来一定的影响，但是影响市场流动性的因素很多，央行无论是降准降息，它观察的市场流动性不只是看财政因素的影响，还看整个市场的变化。所以，这不应该是导致央行三月份按兵不动的重要原因，应该是其他的考虑。

但是MMT理论对于中国来讲有很重要的借鉴意义，就是我们要加强财政货币政策的联动，提高财政货币政策的有效性。且不讨论是财政主导还是货币主导，这些年来货币政策的传导效率不高，我们去年想稳杠杆，结果搞成降杠杆的效果，一定的原因是这两个政策，财政货币政策间缺乏联动，影响了货币政策的效果。举个例子，今年前两个月央行资产负债表破掉了1万亿人民币，同时政府存款增加了1万亿，结果导致基础货币投放减少了800多亿将近900亿。央行扩表不等于货币宽松，它要变成宽货币必须变成高能货币，变成基础货币，但是由于财政存款的增加等于市场上回笼了流动性，这可以引导我们思考另外一个问题，2020年5月，刘院长提的赤字货币化，我们且不讨论它的可行性，但是如果说政府发的债券的钱不能及时用出去，即便是央行购买以后也是趴在账上，变成政府存款，也不会变成市场的流动性。

为什么西方的财政政策和货币政策配合比较好呢？除了赤字货币化之外，还有一个很重要的原因，就是货币的功能，他们拿钱直接发给企业发给家庭使用，所以马上能够转化为现实需求，马上可以转化为市场的流动性，中国想搞投资，但是搞投资，而且一个是钱从哪里来，二是项目有没有效益谁说得清楚，而且项目没有效益的话还要终身追责，所以中国的财政功能和西方的财政功能不太一样，这可能也会影响财政货币政策的联动。但肯定今年的宏观调控要稳健有效，其中一条很清楚，中央经济工作会议提出的，要加强财政货币政策的协调联动，要跨周期和逆周期调节有机结合，这是提高今年宏观政策有效性的一个重要的思路。

我就汇报到这里，谢谢。