中金外汇 · 泰铢：泰国央行开启本轮首次加息

2022年8月10日泰国央行的中金货币政策委员会以6比1的投票结果决定加息25个基点，将现有政策利率由0.50%上调至0.75%，外汇其中1票反对票为支持加息50个基点。泰铢泰国本次加息为泰国央行在2018年12月以来的央行首次加息，也是开启本轮全球加息周期中继马来西亚、菲律宾之后的本轮第三个开启加息的东南亚国家（图表1）。由于泰国央行行长已于7月22日的首次记者招待会中传达出了[1]“今后将缓步加息且暂不召开临时货币政策决议”的意愿，因此本次加息25个基点的加息结果符合预期，结果公布之后泰铢汇率与泰国股市波动不大，中金但自7月22日至今泰铢汇率相对美元升值约2%、外汇泰国股指（SET指数）上涨约4%，泰铢泰国整体而言，央行我们认为泰国央行的开启本轮加息为偏鸽派的渐进式加息，截止于目前为止泰国央行的本轮本次加息开始即提振了泰铢汇率，又未过度收紧泰国的首次金融条件。

图表1：东盟主要国家的政策利率走势（%）

注：截止于2022年7月底

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

泰国通胀状况

我们认为泰国央行开启本轮加息的主要原因来自于国内通胀的高涨，2022年7月的泰国综合CPI同比为7.61%，大幅超过泰国央行1~3%的通胀目标区间，同时在东盟国家中属于较高的通胀水平（图表2）。泰国央行也表示[2]今后通胀的上行风险更大，包括更快以及更高的成本推升型通胀压力向核心CPI的传导。泰国的综合CPI同比虽为7.61%，但目前的通胀压力主要来自于电费水费、肉类等项目，核心CPI同比仅为2.99%（图表3）。同时，泰国央行认为[3]2023年之后综合CPI会有所回落，市场预期也认为综合CPI同比的顶部在今年的第二季度，此后将逐步回落。综合来看，我们认为不高的核心CPI以及今后通胀的回落预期或是支持泰国央行鸽派加息的主要原因。但如泰国央行所示，成本推升型通胀压力向核心CPI的传导为今后的看点之一。

图表2：东盟主要国家的综合CPI同比走势（%）

注：截止于2022年7月底

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：泰国各类CPI指标的同比走势（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

泰国经济状况

泰国央行认为[4]泰国经济正处于强劲的恢复势头，并于今年年底恢复至疫情前的水平。2022年第二季度泰国GDP同比增速为2.2%，与2019年全年的经济增速基本持平（图表4），目前已经恢复到疫情前的同比增速。在图表4中来看，泰国的经济增速虽低于大部分的主要东盟国家，但是泰国作为东盟成员国中经济相对成熟的经济体，经济增长率低于其他东盟国家也在情理之中。泰国央行认为泰国经济的强劲恢复可以一定程度归因于超预期的入境游客的恢复。目前入境泰国的外国游客数量已经恢复至疫情前的约23%，虽落后于新加坡，但是高于中国香港、中国澳门以及日本等地区或国家（图表5）。我们认为未来若疫情进一步消退，疫情防控进一步放松，泰国的入境游客数量还存在较大回升余地，届时对于泰国经济与泰铢汇率都会起到提振作用。有关经济的下行风险，泰国央行认为虽全球经济减速风险有所加深，但对泰国经济冲击有限，但泰国央行提出需留意因生活成本上升带来的民间部门消费萎缩的风险。

图表4：东盟主要国家的GDP同比走势（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：部分国家和地区的入境游客人数走势 （2019年=100）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

泰铢未来走势

无论是泰铢相对美元（图表6），还是泰铢的实际有效汇率（图表7），都自7月末以来出现了明显走强，我们认为市场是定价了泰国央行的加息前置。目前受走高的通胀压力，泰国央行虽将加息前置，但是加息的“终点”却有所降低（图表8），市场目前预期泰国央行的“终点”利率在2%附近，还需加息125bp左右。然而7月的泰国CPI数据已经出现了小幅低于前值、明显低于预期的情况，若泰国的通胀能在7月见顶，我们则认为泰国央行进一步前置加息或抬高加息“终点”的可能性并不高。甚至、若明年美国进入经济衰退，美联储开启降息，则泰国央行亦有可能提前结束目前的加息周期，这点从上一轮的加息周期中也可以发现。在美联储的上一轮加息周期中，泰国央行开启加息的时期较晚，且仅仅加息了25个基点就结束了该轮加息（图表9），我们认为泰国央行早于市场预期去结束本轮加息的可能性存在。目前的加息前置的定价难以在长期持续给泰铢汇率带去支撑。此外，我们发现今年以来各国央行的加息次数与货币的实际有效汇率存在正相关关系（图表10），泰国央行相对鸽派的加息幅度或难以大幅推升泰铢走强。今年以来，美元/泰铢汇率与关联性较高（图表11），我们认为今年下半年美元指数的强弱或依旧成为左右美元/泰铢汇率的关键。长期来看，2023年的泰铢汇率当中强弱因素并存。走强因素来自于疫情的逐步消退带来的跨境旅游的恢复，伴随国际游客的增多，泰国服务收支的扩大会带来泰铢走强的压力。疫情前入境泰国的外国游客人数的1/4以上来自于中国，中国出入境政策的动态亦会一定程度影响泰铢汇率。相反，走弱因素来自于全球经济衰退风险的加大。在衰退背景之下，泰国的贸易出口与服务收支顺差皆存在减少的可能性，历史经验也表明在美国经济衰退期间泰铢更容易走弱（图表12）。总体来看，基于1）泰国央行偏鸽的货币政策姿态、2）美国衰退风险给泰国经常收支顺差带来的负面作用，我们不认为最近2周的泰铢走强趋势在中期可以持续。

图表6：2022年以来主要东盟国家货币相较美元的走势 （2021年12月31日=100）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：2022年以来主要东盟国家货币实际有效汇率走势 （2021年12月31日=100）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：泰国政策利率定价的变化 （%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：美国与泰国的政策利率走势 （%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：年初以来加息幅度与实际有效汇率变化的关系

注：截止于2022年8月10日

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表11：美元指数与美元/泰铢汇率的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表12：美国衰退期间与泰铢汇率的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部