【建投观察】关于玉米-淀粉价差的策略讨论

作者 | 中信建投期货 研究发展部  田亚雄 

研究助理 汤选澎 本报告完成时间|2023年3月2日

在当下市场仍旧面临短期和中期多空交织的建投价差环境，震荡的观察关于盘面需要我们找到更多带有确定性的观察变量。米粉价差再次来到极限收缩的玉米位置，值得我们对其决定性因素进行剖析。淀粉的策

首先我们关注的略讨论是玉米深加工这个行业本身。我国的建投价差深加工行业存在着产能过剩，竞争激烈的观察关于特征。虽然自18年开始，玉米我们面临着每年存在的淀粉的策新增产能，但这种扩张并不一定是略讨论因为淀粉确定能为投资方通过销售淀粉和副产品为企业带来持续盈利的情况下上马的。无论是建投价差固定的资本利得，还是观察关于吸引大量就业，抑或是玉米改善地方经济结构和社会面貌，扩产都存在着其合理性。淀粉的策产能的略讨论快速扩张，意味着市场在结构上更倾向于买方市场：下游更倾向于长期协议而非随行就市的采购。

产能分布上，淀粉产能趋于集中，市场前十主体占据60%以上的产能，同时淀粉产能过剩，下游客户也同为同质化商品加工单位（淀粉糖、造纸等），市场议价能力低，属于price taker型行业，这一点上与买卖方市场交替出现的玉米市场不同。与此同时，可以看到该行业头部企业对于期货的参与度很高，7成以上具有交割库资质。从这样的角度来看，盘面也给了深加工企业一个控制成本/锁定利润的平台。这也可以说是改善淀粉深加工成本结构的一项有力工具。

上述情况说明了一点，无论是以何种状态来考虑价差，我们认为淀粉自身的基本面也同样重要。

从基本面的相关性来讲，淀粉的价格由于淀粉深加工企业的门前挂牌并随时根据到货量调整价格的收购方式使其与玉米价格有高度相关性，且延迟较短，淀粉的采购方也会关注玉米的价格，所以玉米价格的涨跌很快投射到淀粉的价格上，表现出较强的相关性，两者价格经常出现同涨同跌的情况。然而从波动上，淀粉的滑点幅度要大于玉米，现货波动在10-100不等。从现货价格本身就创造出高波动的基础，这也使得淀粉期货表现出较玉米更大的波动。

现货上的差异导致玉米和淀粉定价的相关性也会产生差异。我们可以看到由于淀粉产能集中于东北和山东华北地区，虽然都与玉米价格相关，但是区域间的差异也让玉米定价对应的玉米和淀粉定价中对应的玉米正在逐步分离。玉米合约定价对应的玉米应存在流通/交割属性，因为涉及到以最低价从盘面接货/发运的属性，接货后无法顺价意味着策略失效；而淀粉合约对应的玉米应存在最低原材料成本属性，东北或山东的玉米成本低，意味着淀粉现货和盘面可能产生的套利空间越大。

举例来说，22/23年度初期，由于产地和华北山东地区的深加工企业担心粮源外流/缺货，需要高价收购维持生产，这就导致了产地和山东的玉米价格折算后高于港口价格，形成了产地和港口倒挂的现象。这样的环境下，北港盘面玉米的价格应为市场最低价格的玉米，或者说用玉米盘面的最低价去推算淀粉盘面的最低价可能存在低估的情况。

作为同质化工业品，市场竞争格局明确后，加工利润--开机率约束决定了商品的供需情况：市场格局垄断，开机率和加工利润强相关；市场格局接近于完全竞争状态，市场份额或者说销售量成为企业的主要驱动，此时开机率和加工利润弱相关，让位于下游需求情况。

同样由于其工业品的属性，淀粉受到宏观经济层面的影响，淀粉下游消费的预期也会反映到市场对于淀粉的预期上，与玉米在一定周期下呈现截然不同的波动，对下游消费的悲观，叠加新粮上市量不足，以及副产品利润回冲对开机率的刺激，使得我们看到了本年度米粉价差来到了倒挂的情况。

而源自于淀粉深加工产物的属性不同，市场针对该品种的交易策略也显得更加灵活，此前由于副产品开机的提升，也存在着空淀粉，多的跨品种套利机会。加工产出的多元化也让这个品种的策略设置更加灵活。

那么对于“如何理解米粉价差”这一问题，我们认为有广义和狭义之分。广义的米粉价差我们理解是现货过程中的成本与原材料之间产生的利润空间，在实际过程中，我们看到深加工的产物不止一种，除了6-7成的淀粉本身，还有副产品可供销售盈利，尤其是副产品作为一种豆粕的替代品，在去年3-4季度起到了改变市场逻辑的作用。狭义的米粉价差我们理解是通过盘面淀粉和盘面玉米所能获得的价差空间。相比于对于副产品的考量，我们更多应该考虑清楚两个市场面临的市场环境。

以当前来说，玉米在近期存在新粮逐步售罄，投机需求刚补的近月利多，以及远月进口、拍卖和新粮上市带来的结构性利空，所以玉米盘面的back结构理所应当。而反观淀粉的contango合约结构，则表明了市场对于未来宏观经济强劲恢复，需求快速回暖，消费和加工的长期提振带来的良好预期。这就意味着如果说有一个确定性的机会，那我们认为矛盾一定存在于这两者之间。

通过对当前合约价差的观察，可以看到多数合约间的C-CS价差从数值上都处在高位运行的状态，但是我们考虑到05合约距离交割期更近，混沌的预期能为盘面带来的良好脉冲的同时，还会带来方向上的不确定性，07和09合约从某种角度上能为市场提供预期从传闻到落地的舞台。不过我们可以看到07的玉米和淀粉合约均与05平水，在结构上存在本品种正套的可能性，这意味着07合约可操作但是也存在一定的不稳定性。09合约一方面已经与07合约之间形成了充分的升水/贴水，另一方面，高位运行也存在着长期修复的概率，所以从这种意义上来说，C09-CS09可以成为一个良好的策略标的。在当前高度收缩的环境下，市场也会存在着回归的机会。

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